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（来源：品债论市）

核心观点

?债市交易脱离基本面吗？上半年谈不上契合，下半年谈不上脱离。

?8月基本面数据如何？从我们构建的高频经济指数来看，整体呈现边际走弱趋势，消费分项较去年同期改善。截至8月30日，经济高频指数历史分位数为3.2%，较前一周环比下降0.9个百分点，较月初下行1.7个百分点，全月呈现逐步下行特征。

?走势上看，债市利率与经济高频指数在8月走出分化行情。经济高频指数边际下行，而10年国债利率在8月却出现明显上行趋势，是不是意味着债券交易脱离了基本面数据？我们认为并非如此，而是基本面驱动模式的切换，与债市利率在前期对于基本面出现过度定价，上半年利率定价的并非“即期基本面”，而是“10年故事的1年兑现”，如果从新凯恩斯主义模型根据经济增速测算出的理论中枢，可能会有较大误差。

?地产确实在加速下跌，二手房弱于新房。价格方面，二手房成交价格8月整体走跌。根据冰山指数，全国91个主要城市8月二手房冰山指数环比7月均表现下行。

而内生式的消费趋势变化也确在形成。从过去的传统消费到现在“无白酒”的新消费，从消费目的上更多向情绪消费、兴趣消费转变，也是过去几年疤痕效应修复不断积分出的内生趋势，消费的结构性变化，正在通过新SKU的变化扩散到对全社会消费意愿的影响之中。关注到以旧换新补贴拉动社零增速的同时，也需关注到非补贴类商品的接力表现。

因此，在过去地产驱动经济增长退坡的情况下，地产弱+消费强的基本面组合可以说是经济正常化的过程。故而我们认为，债市利率本身并非脱离基本面运行，而是对于前期过度定价远期基本面的纠偏和正常化回归。

?商品下跌也并不意味着“反内卷”影响的结束。市场乐观预期在强化，并不因商品下跌而变化。正如我们在上周的利率策略中提到的，商品价格下跌的一个重要原因是主力合约交割临近，商品价格向现实端靠拢。然而“反内卷”的关键并不是寄希望于现实端产生“立竿见影”的效果，而在于提振预期。从这点上来说，预期已经发生了趋势性的变化。在交易层面，底部确认、中枢抬升后，市场交易逻辑会经历从之前的“逢高空”转变为“逢低多”。这种“反身性”会强化先前的底部支撑。

?从历史来看，债市定价倾向于“后知后觉”，2015年的“供给侧改革”，债市定价晚了将近1年。换言之，上一轮市场按照“商品底—通胀底—利率底”的三阶段顺序演进。

按照这个框架，当前商品价格的反弹可能位于第一阶段的“商品底”到第二阶段“通胀底”之间，即价格还在传导中。在“学习效应”下，本轮利率下行已经不再顺畅。后续需要注意的是，一旦“通胀底”确认，则名义GDP的抬升还会给利率带来新的压力。另一点值得提醒的是，商品并非一帆风顺的上涨，期间回撤也是技术面上的确认。

?股债跷跷板还是股债脱敏？

?7月以来不少市场观点认为，是商品和股市的压制导致债市出现调整，也就是“股债跷跷板”。但8月开始此类观点又出现了一些变化，不少交易日出现了“股债同跌”、“股债齐涨”，股债同跌的时候市场部分投资人不知道债券在跌什么，而股债齐涨的时候又出现了股债脱敏的观点，可以说股债的相关性在这两个月里走出了多种形态。

?而关于股债关系探讨的不断变化和日内反转，其实也说明了“看股做债”这个策略本身的不稳定性，本质上还是以行情看行情。其实大部分时间股债之间相关关系并不明显。我们统计了月度滚动的股债相关关系，在2013年以来股债双牛和股债双杀的周期中，发生股债跷跷板的时间周期占比在24%,股债同向变化的时间周期占比约为10%，而剩下70%左右的时间，股债之间的相关性并不明显。

?目前来看股债的变化只是市场由以往极端的无风险资产过度超配转向对风险资产的中性配置，这种变化其实是资产配置的正常化。过去几年中，由于社会整体风险偏好的大幅降低，从整个资管行业叠加居民储蓄来看，权益资产占社会资管规模的占比都比较低。

截至今年上半年，理财端权益规模仅0.78万亿，占比0.24%，寿险中股票规模在2.87万亿，占比8.8%，均有较大提升空间。而在近期我们能看到一方面含权类基金整体规模的抬升，另一方面，保险今年上半年新增资金中股票占比明显增加，理财端也出现了含权产品规模的增长。

?机构行为：久期未降，修复还是反转？

?券商平空，基金追涨带来的短期修复。本周前半周债市情绪略有修复，债券借贷主力品种借入量出现一定回落，债券借贷费率同时也出现一定下降，体现机构借贷需求减弱。从利率下行最多的周一的机构行为来看，周一基金并非主要长债利率下行的最主要推动力量，券商对长债的增持力度更强，券商、基金8月25日对于7-10年利率债的增持规模分别为130亿元和91亿元，后续两天基金追涨，但带动的利率下行幅度却相对有限。

?进入8月以来，伴随利率回调中长期纯债基金久期下降。但如果进一步区分利率债和信用债基金，中长利率债基久期相较8月22日的阶段性低点已有小幅回升。8月中旬基金经历降久期净卖出后，月末最后一周边际加久期。全月基金净买入久期呈N型走势，中旬前后快速转为净卖出降久期操作，月末最后一周伴随债市跌幅收窄表现有所回升。

如果看我们跟踪的绩优基金，8月最后一周平均久期也表现上行，且幅度高于中长期纯利率债基久期。基金久期没有全面下降，也是我们认为后续调整还没完全结束的重要风险点。

?债市策略：期限利差正常化，如何交易？

?如何定价利率可能的上行幅度？如果以omo利率作为定价锚，目前10年国债与omo的利差在38BP左右，而22年以来均值在60BP左右；如果以资金利率为定价锚 ，目前10年国债与R007的利差在23BP左右，而22年以来均值在29BP左右。但考虑到22年以来整个期限利差呈大幅收窄走势，若后续期限利差恢复正常化，实际利差可能走扩幅度更大。?

?总结来看，年内债市调整可能尚未结束，9月利率或在1.75%-1.85%区间震荡。货币政策维持适度宽松但博弈买债的必要性不高，目前曲线运行正朝着陡峭化的方向，重启买短债再做曲线控制的可能性偏低。整体来看债市仍然偏逆风，但也存在一定机会：

1）博弈关键点位的修复行情，但幅度和窗口期可能不长，保持交易思路；

2）资金始终偏松，正carry收益相对可观，中短久期品种息差空间尚可，且兼具防守特性；

3）部分地方债利差分位数较高，后续随着地方债供给放缓可能有一定配置价值。

?风险提示：货币政策超预期收紧、银行和保险债券的投资增量依据存贷款、保险资金运用余额增速等假设计算得出、信用风险事件发生、统计口径不准确、研报信息更新不及时。

正文内容

一、8月债市复盘

8月债市进入叙事切换关键节点，宏观数据陆续落地，债市反应有限，权益市场情绪高涨，债券弱势运行，全月债市利率整体上行。全月而言，截至8月29日，10Y国债收益率较7月31日上行13.35BP至1.8379%，30Y国债收益率上至2.1375%，30Y-10Y期限利差走阔至30BP，具体来看：

第一周（8.4-8.8）债市交易主线尚不明确，观望情绪偏浓，市场交易基本消化增值税影响，进入方向选择区间，10债利率小幅下行1.68BP至1.6891%，30Y-10Y期限利差走阔；

第二周（8.11-8.15）权益商品市场上涨提振市场风险偏好，金融经济数据陆续出炉，分项显示弱势因素，但债市运行对其反应有限，情绪和预期成为主导，10债利率上行5.74BP至1.7465%，30Y-10Y期限利差走阔；

第三周（8.18-8.22）权益继续冲高形成压制，税期资金面边际收敛，期间债市出现反弹修复，但整体仍偏弱势，10债利率进一步上行3.53BP至1.7818%，30Y-10Y期限利差小幅收窄；

第四周（8.25-8.29）美联储鸽派表态提高市场降息预期，股债联动关系出现弱化，债市利率关键阻力位做多动能势头不足，10债利率上行5.61BP至1.8379%，30Y-10Y期限利差小幅走阔。

二、债市交易脱离基本面吗？

上半年谈不上契合，下半年谈不上脱离

8月基本面数据如何？从我们构建的高频经济指数来看，整体呈现边际走弱趋势，消费分项较去年同期改善。截至8月30日，经济高频指数历史分位数为3.2%，较前一周环比下降0.9个百分点，较月初下行1.7个百分点，全月呈现逐步下行特征。分项来看：

1）工业生产表现回落，煤化工和沥青形成主要拖累：截至8月30日，工业生产指数读数0.31，历史分位数较前一周下行0.60个百分点至8.0%，工业生产指数分位数较月初下行3.78个百分点，除煤化工和沥青分项外，其余各项均较月初小幅上行，化工表现占优。

2）基建投资走弱，分项一致回落：截至8月30日，基建投资指数读数0.15，历史分位数10.3%，较前一周小幅回落0.5个百分点，较月初回落1.1个百分点，较去年同比表现明显偏弱。

3）地产销售景气度先上后下：截至8月30日，地产销售指数读数0.08，表现环比前一周下降，历史分位数较前一周下降1.1个百分点至5.6%，较月初同期回升2个百分点，分项上二手量价形成负贡献。

4）消费较去年同期明显改善，多数分项上行：截至8月30日，消费指数读数0.72，历史分位数较前一周小幅下行0.2个百分点至92.0%，较月初水平小幅下行0.3个百分点，其中除商品类以外，旅游、点一等分项均为正贡献；

5）出口月末回升：截至8月30日，出口指数读数0.14，历史分位数为52.0%，较前一周走强2.1个百分点，较月初小幅下行0.5个百分点，整体表现先下后上特征。

走势上看，债市利率与经济高频指数在8月走出分化行情。经济高频指数边际下行，而10年国债利率在8月却出现明显上行趋势，是不是意味着债券交易脱离了基本面数据？

我们认为并非如此，而是基本面驱动模式的切换，与债市利率在前期对于基本面出现过度定价，上半年利率定价的并非“即期基本面”，而是“10年故事的1年兑现”，如果从新凯恩斯主义模型根据经济增速测算出的理论中枢，可能会有较大误差。

地产确实在加速下跌，二手房弱于新房。成交量方面，截至8月24日，30大中城市商品房成交面积当周值为164.34万平方米，较上月同期小幅上行2.32%，整体位于2019年以来季节性偏低水平；二手房成交表现下降，截至8月30日，14城二手住宅成交面积（MA=7D）较上月同期下降9.71%，弱于新房表现。

价格方面，二手房成交价格8月整体走跌。根据冰山指数，全国91个主要城市8月二手房冰山指数环比7月均表现下行，总体平均水平环比下行1.13个百分点，其中新一线城市平均跌幅最大为1.28%，二线和一线城市平均跌幅分别为1.20%和1.12%，四线城市跌幅最小。

而内生式的消费趋势变化也确在形成。从过去的传统消费到现在“无白酒”的新消费，从消费目的上更多向情绪消费、兴趣消费转变，也是过去几年疤痕效应修复不断积分出的内生趋势，消费的结构性变化，正在通过新SKU的变化扩散到对全社会消费意愿的影响之中。

关注到以旧换新补贴拉动社零增速的同时，也需关注到非补贴类商品的接力表现，比如化妆品行业和潮玩行业的亮眼表现，根据青眼情报，上半年已披露财报的上市企业中，化妆品行业总营收同比增长11.04%，泡泡玛特上半年零售和线上销售收入增速同比分别达到192%和309%。

因此，在过去地产驱动经济增长退坡的情况下，地产弱+消费强的基本面组合可以说是经济正常化的过程。故而我们认为，债市利率本身并非脱离基本面运行，而是对于前期过度定价远期基本面的纠偏和正常化回归。

商品方面，随着近期价格下跌，债市对先前“反内卷”行情感到困惑。

之前轰轰烈烈的“反内卷”一度引发债市恐慌，市场主要担忧基本面与通胀预期的上修。

近期商品价格下跌之后，债市理应“雨过天晴”。毕竟从技术面上，“假突破”配合流畅跌势，看上去“反内卷”行情已经结束，商品重回空头方向，基本面与通胀预期的担忧不再成立。

我们认为，商品下跌并不意味着“反内卷”影响的结束。市场乐观预期在强化，并不因商品下跌而变化。

正如我们在上周的利率策略中提到的，商品价格下跌的一个重要原因是主力合约交割临近，商品价格向现实端靠拢。

然而“反内卷”的关键并不是寄希望于现实端产生“立竿见影”的效果，而在于提振预期。从这点上来说，预期已经发生了趋势性的变化。

6月价格探底，商品价格底部确认。7月“反内卷”情绪升温，价格中枢进一步抬升。

在这一过程中，市场预期改善，这在商品价格的月差结构中得到反映：“反内卷”行情的前、中、后期，商品（远月-近月）价格差始终在走扩。换言之，相较于现实端，市场给于远月价格以更高的溢价。这一变化并不因近期商品价格的下跌而发生变化。

在交易层面，底部确认、中枢抬升后，市场交易逻辑会经历从之前的“逢高空”转变为“逢低多”。这种“反身性”会强化先前的底部支撑。

从历史来看，债市定价倾向于“后知后觉”，2015年的“供给侧改革”，债市定价晚了将近1年。

相比其他资产，与其说债市更加定价“基本面”，倒不如说债市作为低波资产的价格惯性更强。这种特征使得其在面对新变化时，显得后知后觉。

市场津津乐道的2015年的供给侧改革中，商品对政策信号反应最为敏感。2014年在PSL政策工具推出时，债市和商品依旧“我行我素”。直到2015年11月份“供给侧改革”提出，商品价格随即开启反弹，通胀改善滞后于商品价格一个月。如果按照更严格的PPI同比转正来看，直到2016年9月才兑现，而10Y国债利率在2016年10月方才见底，比商品晚了将近1年。

换言之，上一轮市场按照“商品底—通胀底—利率底”的三阶段顺序演进。

按照这个框架，当前商品价格的反弹可能位于第一阶段的“商品底”到第二阶段“通胀底”之间，即价格还在传导中。在“学习效应”下，本轮利率下行已经不再顺畅。后续需要注意的是，一旦“通胀底”确认，则名义GDP的抬升还会给利率带来新的压力。

另一点值得提醒的是，商品并非一帆风顺的上涨，期间回撤也是技术面上的确认。2016年4月商品价格一度回撤将近50%，但从事后来看，商品价格二次探底失败，给出了技术面上的“突破—回踩—支撑—确认”信号，确认了商品价格上涨趋势。这也提醒我们换个角度理解近期的商品价格下跌。

三、股债跷跷板还是股债脱敏？

7月以来股市、商品持续上涨动力超市场预期，债券也迎来了几轮小幅调整，不少市场观点认为，是商品和股市的压制导致债市出现调整，也就是“股债跷跷板”。但8月开始此类观点又出现了一些变化，不少交易日出现了“股债同跌”、“股债齐涨”，股债同跌的时候市场部分投资人不知道债券在跌什么，而股债齐涨的时候又出现了股债脱敏的观点，可以说股债的相关性在这两个月里走出了多种形态。

而关于股债关系探讨的不断变化和日内反转，其实也说明了“看股做债”这个策略本身的不稳定性，本质上还是以行情看行情。其实大部分时间股债之间相关关系并不明显。我们统计了月度滚动的股债相关关系，在2013年以来股债双牛和股债双杀的周期中，发生股债跷跷板的时间周期占比在24%,股债同向变化的时间周期占比约为10%，而剩下70%左右的时间，股债之间的相关性并不明显。

债券交易投资者如果想要关注权益走势可以关注哪些指标？

1）同步指标上看，可以通过权益去检验市场的风险偏好，尤其是市场上涨是否具备持续性，进而判断作为利率品种是否能中期反弹；

2）超前指标上看，通过权益市场辨别是否隐含着利率市场不具备的其他信息；

3）风格指标上看，股债价格的变化是否意味着混合类负债端的相关产品在资产配置方面存在股、债风格漂移。?

目前来看股债的变化只是市场由以往极端的无风险资产过度超配转向对风险资产的中性配置，这种变化其实是资产配置的正常化。过去几年中，由于社会整体风险偏好的大幅降低，从整个资管行业叠加居民储蓄来看，权益资产占社会资管规模的占比都比较低。截至今年上半年，理财端权益规模仅0.78万亿，占比0.24%，寿险中股票规模在2.87万亿，占比8.8%，均有较大提升空间。

而在近期我们能看到一方面含权类基金整体规模的抬升，另一方面，保险今年上半年新增资金中股票占比明显增加，理财端也出现了含权产品规模的增长。

四、机构行为：久期未降，修复还是反转？

本周前半周债市情绪略有修复，债券借贷主力品种借入量出现一定回落。以10Y国开债活跃券为例，借贷余额由8月25日的 175.9亿元降至26日的156.7亿元，随后重新上升。

而券商是近期债券借贷的主要参与者，从净借入量的角度出发（即借入减去借出量），证券公司是主要也几乎是唯一的参与者，可以看到近期借贷量的下滑也主要源于券商净借入的下滑。

债券借贷费率同时也出现一定下降，体现机构借贷需求减弱。8月28日，L001、L007、L014分别较上周五下降14BP、9BP和20BP。

谁在平空？从利率下行最多的周一的机构行为来看，券商对长债的净买入最多，结合借贷数据，可以推测券商在通过买入现券的方式平借贷回补。

观察净买入数据，周一基金并非主要长债利率下行的最主要推动力量，券商对长债的增持力度更强，券商、基金8月25日对于7-10年利率债的增持规模分别为130亿元和91亿元，后续两天基金追涨，但带动的利率下行幅度却相对有限。

进入8月以来，伴随利率回调中长期纯债基金久期下降。根据我们测算的基金久期数据，截至8月29日，中长期纯债基金久期从7月末的5.61年下降至8月末的5.57年，同期短债基金久期表现上行，整体来看中长期纯债基金久期目前尚未回升，但如果进一步区分利率债和信用债基金，中长利率债基久期相较8月22日的阶段性低点已有小幅回升至6.78年，同期中长信用债基尚未出现回升。

8月中旬基金经历降久期净卖出后，月末最后一周边际加久期。从基金现券成交来看，截至8月29日，基金净买入加权平均久期（MA=10）相较8月22日的-6.26年回升至-1.96年，历史分位数上升至7.9%。全月基金净买入久期呈N型走势，中旬前后快速转为净卖出降久期操作，月末最后一周伴随债市跌幅收窄表现有所回升。

如果看我们跟踪的绩优基金，8月最后一周平均久期表现上行，且幅度高于中长期纯利率债基久期。截至8月29日，9只绩优基金平均久期中枢相较8月22日的低点上行至6.11年，但尚未回到前高水平，上行幅度高于整体中长期纯利率债基的0.02年。基金久期没有全面下降，也是我们认为后续调整还没完全结束的重要风险点。

五、债市策略：期限利差正常化如何交易？

如何定价利率可能的上行幅度？如果以omo利率作为定价锚，目前10年国债与omo的利差在38BP左右，而22年以来均值在60BP左右；如果以资金利率为定价锚 ，目前10年国债与R007的利差在23BP左右，而22年以来均值在29BP左右。但考虑到22年以来整个期限利差呈大幅收窄走势，若后续期限利差恢复正常化，实际利差可能走扩幅度更大。

技术面上，8月关注长端品种接连跌破年线，或表明年度级别叙事已发生变化。TL主力合约8月12日收盘价首破200日均线，8月18日直接跳空跌破250日均线，8月26日又回到250日均线以上，补齐此前跳空缺口，截至8月29日再收至年线以下；T主力合约收盘价破200日均线，修复后再跌破，目前尚未回到年线以上。

从过去复盘来看，跌破年线的情形并不多，主要有两轮大级别行情。本轮为TL上市以来首次跌破200日、250日均线；T主力合约经历过两轮大级别的跌破，一是2016年12月跌破一直到18年4月才站稳年线，期间价格宽幅波动，二是20年8月跌破一直到21年4月站稳进入长期上涨通道。之后几次碰年线均表现快速反弹或附近震荡（2022年6月、2022年11月）。

从走势特点来看，过去两轮跌破，并非一次性跌破后持续走弱，经历过多次向上修复“假突破”后彻底走弱，且宏观基本面驱动均是预期先行、现实验证（经济+政策），以及资金面松紧程度的交叉确认。

当前而言，TL品种投机情绪更强，T品种信号参考意义更大，短线关注支撑点位附近博弈反弹交易机会，中长期视角下目前暂未看到逆转上涨趋势：

1）日线级别：4月之后一直处于下跌通道，7月下旬出现加速（高点下行、低点下行、MACD底背离未出现）；

2） 周线级别：1月、4月M顶形成，未看到拐头趋势；

3） 月线级别：死叉形成，历史上两次死叉（2017年、2020年）均是跌破年线级别的走弱；

4）今年相对有领先性的短端品种（TS）3月跌破年线，至今未看到明显的底部确认，长端品种难言筑底。

总结来看，年内债市调整可能尚未结束，9月利率或在1.75%-1.85%区间震荡。货币政策维持适度宽松但博弈买债的必要性不高，目前曲线运行正朝着陡峭化的方向，重启买短债再做曲线控制的可能性偏低。整体来看债市仍然偏逆风，但也存在一定机会：

1）博弈关键点位的修复行情，但幅度和窗口期可能不长，保持交易思路；

2）资金始终偏松，正carry收益相对可观，中短久期品种息差空间尚可，且兼具防守特性；

3）部分地方债利差分位数较高，后续随着地方债供给放缓可能有一定配置价值。

风险提示

1）货币政策超预期收紧；2）银行和保险债券的投资增量依据存贷款、保险资金运用余额增速等假设计算得出；3）信用风险事件发生；4）统计口径不准确；5）研报信息更新不及时。

证券研究报告：能逆季节性上涨吗？——9月债市策略

对外发布时间：2025年8月31日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

吕品 | SAC编号：S0740525060003 | 邮箱：lvpin@zts.com.cn?

游勇 | SAC编号：S0740524070004 | 邮箱：youyong@zts.com.cn

严伶怡?| SAC编号：S0740525070001?| 邮箱：yanly@zts.com.cn

苏鸿婷?| 邮箱：suht@zts.com.cn

往期回顾

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当“畏高情绪”遇上权益共振

如何做专业的“负债端”研究——A股为什么会涨？

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